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【安信策略】新浪专访陈果:转型升级比“经济底”更重要

近日,新浪财经访谈安信证券首席策略分析师陈果,探讨2019年A股投资逻辑与机会,访谈全文发表于新浪财经,在此刊载如下:


谈底部:当前还需等待盈利预期进一步下修


新浪财经:整体看A股2018年的走势,基本可以描述为“震荡下行”,根据中登公司统计,截止到12月中旬,上证指数年内大概跌去1000点左右,市值蒸发超过12万亿,投资者情绪几乎跌至冰点,他们最关心的问题是,现在到底了吗?您怎么看?综合看来,A股明年赚钱的机会多吗?


陈果:市场中期底部的形成是盈利、无风险利率和风险偏好三方面因素共同作用的结果。我们判断目前A股市场大概率处于底部区域,因为无风险利率早已筑顶回落,考虑到美联储政策可能逐渐转向鸽派等因素,因此其未来有一定下行空间,A股隐含的风险溢价水平也亦处在历史极值区域,未来趋于改善的概率更大,从民营企业信用利差的角度观察,其也处在历史高位,且有筑顶回落迹象,在这两方面因素作用下,虽然盈利增速还处于下行期,盈利预期可能还有进一步下修空间,但当盈利预期下修的负面因素慢慢转弱,市场的底部也就形成了。


市场指数到达底部之前,就会有部分板块领先指数企稳回升,一般因为这些板块对利率和风险偏好的改善更敏感,或者其基本面供需关系好于整体经济。我们认为今年市场赚钱机会将好于去年,因为类似的结构性机会将会逐渐增多。


新浪财经:您认为,当前市场的悲观预期是对市场情况的真实反映吗?如果没有实质性的利好消息出台,股市是否会进一步下挫?


陈果:投资者的预期和市场结果会有互相作用,即市场越下跌,投资者越容易悲观。有时不需要新的利好,利空出尽也是利好。例如当投资者确认到基本面趋势没有预期的那么差时,市场就会停止下挫。


谈宏观经济:经济转型过程不可能无痛 但也应避免休克疗法


新浪财经:其实要谈股市就绕不开宏观经济,而中国不断下行的经济也被认为是悬在A股头顶上最大的“利空”。在去年年底的中央政治局工作会议上,重提“保持经济运行在合理区间”,而且“六个稳”紧随其后,稳就业居首。这样的定调反映出怎样的信号?是否可以就此判断我们的经济下行压力依然巨大?您如何判断当前中国经济现状?


陈果:当前中国经济的运行趋势有周期性的力量,但更重要的变化是结构性的。我认为与其说中国经济处在增速下行期,不如说处在结构调整期。虽然在结构调整、破旧立新的过程中,人们往往也会观察到经济增速整体读数的下行。但我看到的是,中国经济增长现在正在努力降低对债务驱动的依赖、降低对透支式增长的依赖、降低对低质量投资的依赖。这个转型过程不可能是完全无痛的,但也一定得避免休克式疗法,力求平稳过渡,我认为最终会找到一个平衡点,而市场也会形成一个新的共识,即增速低一点的高质量发展模式比旧模式更适合当前中国经济。


谈当前市场利空因素:市场对债务周期的担忧排在首位


新浪财经:除了宏观经济增速的下行压力,您认为当前制约A股反弹的因素还有哪些?这些因素又会如何影响A股2019年的走势?如果要给这些因素排序,您会怎样排?


陈果:我认为当前制约A股反弹的因素按排序包括市场对债务周期的担忧,对美股风险以及中美贸易摩擦问题的担忧。我倾向于这些担忧都会逐渐缓解。

未来总是比过去更重要,增长的问题比债务更重要。经济增长预期稳定后,对债务问题的担忧也就会逐渐缓解,实际上一个稳定的高质量发展模式是针对高债务的最佳出路。

美股对A股会有多重影响,但决定A股的核心逻辑还是看自身,正如过去十年美股牛市时一样。我认为中美贸易问题会在今年走向稳定。


新浪财经:不少人对当前的经济形势表示不甚乐观,特别是从一些微观指标看,所以也就对政策托底表现出越来越强烈的意愿,从这一次的会议定调看,您认为当前这种政策组合会继续吗?央行行长易纲13日明确表示央行将执行更加宽松的货币政策,可以看到年初已经有了一次降准,您认为,2019年剩余的降准降息空间有多大?


陈果:从减少经济周期波动幅度的角度看,经济下行期,一定力度的逆周期调控是合理的,在稳杠杆导向下,预计松紧适度的货币政策和更为积极的财政政策(其中减税降费力度将显著提升)将是基调,适时适度的降准降息概率是非常大的,尤其是如果美联储在2019年舒缓加息和缩表节奏,整个外部条件也将比2018年更为有利。


新浪财经:作为外资进入A股的重要渠道,截止12月17日,沪港通和深港通中北上资金近一年以来净流入3042.84亿元,几乎占据历史净流入额的半壁江山。这意味着这一年,与国内市场弥漫的悲观情绪相比,外资在加速布局A股,也反映出其对A股市场的乐观看法。首先,您如何看待外资对A股的加速布局?其次,您如何看待这种国内外资金对A股看法的反差?这种反差是什么引起的?


陈果:外资对A股的加速布局当然有“补配”需求,即A股在其整体资产配置比例过低,在MSCI等可能持续上调A股权重的预期下,有加速配置A股的需要。但很重要的,也反应出外资对中国经济中期的信心。我认为,这不能只用“距离产生美”来解释,而是一种基于更中长期的视角,即中国经济增长依然有相当的潜力与空间,在推进结构转型调整后,其更高质量的发展模式是可以实现的,而该模式对应的增速读数即使相对过去有所下行,但在全球范围内依然是具有相当吸引力的。外资和中资存在的反差,可能和外资业绩考核期相对更长有关,可能也和外资看过更多经济体更多发展阶段有关。


谈美股:2019年可能经历调整但不一定是牛市的终结


新浪财经:谈谈美国,不得不说,美国经济的复苏走势、美联储的加息节奏以及美股的走势都会A股产生重要影响,就当前的局势看,您如何看待美国经济复苏的走势?美联储加息是否存在“顶点”?您预计明年的加息幅度有多大?美股科技股近一个多月以来遭遇了一场大幅杀跌的过程,您如何定义这一波杀跌?它会是美股十年牛市的拐点吗?美股这段时间的动荡又会给A股带来什么影响?


陈果:美国经济增速如果相对2018年有所下滑是很自然的,部分区域房地产市场下行趋势比较明显,过去持续低利率环境下容易催生一些副产品,企业债务水平积累得有些高,高收益率企业债市场未来可能会有风险,学生贷款也可能存在一些问题,但是金融系统整体是在危机后宏观审慎严格监管框架下运行,其金融体系整体风险看起来要比2007年高点好很多,某些因素和90年经济调整期有相似,当时1982年开始的美股牛市已经走了多年,但在90年经历了一个调整后又逐渐重回升势。

美股估值依然处在历史高位,在2019年也可能会经历一个调整期,但也未必是牛市的终结。美股如果持续下跌很可能伴随美国经济走弱,对A股会有多重影响,我认为整体是中性的。

盈利预期下修的影响不大,因为2018年A股已经反应了对中美贸易摩擦比较悲观的预期,风险偏好可能会有负面影响,但如果市场不是担心危机,影响有限,而且美元可能走弱,对中国来说流动性环境有利,另外美国推进贸易谈判协议的动力可能增强。


谈经济动能转换:未来的核心行业在于信息化、智能化新时代的新科技、新制造、新消费


新浪财经:我们一直在讲经济动能的转换,从2018年胡润百富榜情况看,六成上榜者来自制造业、房地产、金融投资和IT四大行业,制造业仍然是上榜企业家最主要的财富来源。表现最好的是区块链、医药、新能源、人工智能和机器人(13.950, 0.14, 1.01%)以及互联网服务行业。相比新领域的创富能力,传统制造业和资源行业表现平平。您认为未来能够扛起中国经济支柱的行业可能诞生于哪些行业?对投资者来说,是否可以关注这些领域的投资机会?具体到2019年,您认为哪些行业的机会更多?投资者应该如何筛选高景气度行业?


陈果:展望中国经济的明天,首先看发达经济体的今天,中国产业升级的脉络可以参考美国、日本、韩国等,中国在工业化城镇化过程中表现优异,接下去非常关键的产业升级趋势是从工业化到信息化、智能化。未来的核心行业在于信息化、智能化新时代的新科技、新制造、新消费。在2019年我们认为5G、新能源汽车、云计算等都有一些机会,投资者筛选高景气度行业时要关注产业趋势于政策导向共振的方向。



新浪财经:最后一个超级问题,A股距离下一个牛市还有多远?


陈果:我们认为A股至少已处于熊市尾声,下一个牛市已经不远,但大概率会先从结构性牛市开始。